Добро пожаловать, вторая волна! 2

Сергей Егишянц, 26.09.09

Чего ждать от кризиса

Вспомним программу "Деньги за драндулеты": согласно опросам, каждый шестой покупатель сразу пожалел о том, что поддался ажиотажу. Отложенный спрос удовлетворён – но пускаться в новый "кутёж взаймы" американцы не намерены: в этом и состоит главная проблема борцов с кризисом. 2 недели назад обозреватель Associated Press Анна д’Инносенцио опубликовала на сей счёт характерную статью. В ней говорится, что предыдущий рост экономики был вызван безумным всплеском покупок – между 2003 и 2005 годом частное душевое потребление в США подскочило на 25%; поскольку это делалось на заёмные деньги, за 10 лет долг домохозяйств в США удвоился. Попытка американцев перестать занимать заставила их перестать тратить – вызвав обвал производства, зарплат и занятости: в итоге бремя долга (отношение к доходу) не изменилось с пиковых уровней около 140% – выходит, разрешать эту коллизию придётся очень долго. Потребительские расходы упали уже по итогам 2008 года (пусть всего на 0.2% с учётом инфляции) – а в первом полугодии 2009 года дела пошли много хуже: покупки автомобилей упали на 17.2%, мебели и бытовых товаров – на 8.8%, одежды и обуви – на 5.8%. Ситуацию усугубляет то, что основной удар "таяния богатства" пришёлся на самое мощное поколение бэби-бумеров – они выходят на пенсию или будут делать это достаточно скоро: теперь, чтоб накопить достаточно денег в условиях обесценения пенсионных накоплений, они вынуждены оставаться работать (автоматически увеличивая безработицу среди молодёжи) и экономить на расходах (подрывая спрос и, как следствие, предложение) – это особенно печально, если учесть, что именно бэби-бумеры вытащили Штаты из рецессии 1980-х, взметнув ввысь свои расходы.

Ещё важнее, что сознание американцев движется к бережливости и реалистичности желаний: в статье приводится интервью с секретаршей из Иллинойса, говорящей "У меня есть работа, но будет ли завтра? Теперь я дважды подумаю, прежде чем покупать, да и зачем? – дома 6 телевизоров: думаете, я клюну на рекламу нового, с плоским экраном?" Всё чаще раздаются возгласы отвращения к философии безудержного потребления – и раскаяние в своём участии в нём: одна из опрошенных раздарила часть накопленного – и, что характерно, почувствовала облегчение. Супружеская чета 64 и 63 лет из Нью-Джерси, столкнувшись с обесценением пенсионных накоплений на 20%, ужала расходы до предела: её не радуют скидки на 40% в супермаркетах – она ждёт супер-распродаж с дисконтом 75%, периодически случающихся в магазинах; в ресторане супруги обедают теперь раз в месяц вместо прежних 2 раз в неделю – и никаких кредиток! Все опрошенные утверждали, что безумие потребления повторится для них не скоро – даже если всё наладится, люди будут много лет озабочены выплатой долга, страхом перед новым кризисом и отвращением к прежней жизни: по данным исследовательской фирмы Alix Partners, если кризис закончится, то в среднем американцы будут тратить на 14% меньше, чем до рецессии. Даже при неизменном доходе это означает сокращение частного спроса на 1.5 трлн. долларов в год – а т.к. доходы тоже основательно просели, величина потерь много больше: это только в США. Всплески трат нынче случаются лишь при раздаче казённой халявы – но бюджеты не бездонны: их долги огромны, а возможность для манёвра минимальна. Это чувствуется – в США в августе дефицит федеральной казны был много меньше ожиданий, причём расходы были урезаны сразу на 75 млрд. долларов к июлю, оказавшись много меньше, чем в том же месяце предыдущих лет – это коснулось всего, включая медицинское страхование (обвал на 42% за год). В Британии бюджетный дефицит, напротив, максимален – но все согласны, что его нужно резать: утечка из Казначейства показала, что расходы будут методично ужиматься – потому что добрая четверть трат казны пойдёт на социальное страхование (безработица растёт) и обслуживание долга. Итак, возможности бюджетного стимулирования невелики.

Тогда единственным источником накачки спроса остаётся кредит. Конечно, центробанки держат ставки низко – но что толку? Закаченные в финансовую систему триллионы стали подушкой безопасности для банков – и только: в экономику не идёт ничего – и Фед прекращает программы помощи и даже хочет изъять избыточную ликвидность на аукционах обратного РЕПО. Потребители зажались и не хотят занимать – то же касается и корпораций; сколь драматично протекает этот процесс прямо сейчас, видно по тому, что и потребительский, и коммерческий и промышленный кредиты за последние полгода сократились темпом, беспрецедентным за все года наблюдений с 1940-х. Причём процесс двусторонний – банки ужесточили условия кредитования, ибо у них накопилось слишком много задержек и убытков по займам: по данным Фед, эти величины испытали вертикальный взлёт до рекордных высот. Bank of America и Citigroup пишут, что невозвраты по кредитным картам в августе достигли исторического пика – прочие банки твердят о том же; агентство Moody’s предупреждает о грядущих списаниях английскими банками ещё 130 млрд. фунтов при оптимистичном раскладе (иначе эта сумма удвоится); агентство Standard & Poor’s, напомнило, что и проблема деривативов не решена – оно меняет метод оценки облигаций с покрытием (CDO), после чего для таких бумаг на сумму 600 млрд. долларов может быть понижен рейтинг. В таких условиях о массовой раздаче займов не может быть и речи – значит, спрос накачать нечем: а коли так, мировая экономика будет валиться, пока не сдуется вся пирамида долга и гиперпотребления. Цена вопроса огромна: на прежний избыточный спрос американцы, британцы и т.п. покупали реальные товары по всему миру – например, китайские; на вырученные деньги китайцы покупали японское оборудование; японцы приобретали европейские товары и т.д.; теперь мультипликатор спроса развернулся в обратную сторону – т.е. потери мировой экономики будут много больше, чем описанные суммы. Ещё усугубят дело таможенные барьеры, неизбежные в такие моменты – уже сейчас они потихоньку возводятся: даже США плюнули на свободу торговли, обложив китайские автошины пошлинами в 35% против нынешних 4%. На наш взгляд, за весь кризис мировой ВВП потеряет от трети до половины своей максимальной величины – т.е. от 20 до 30 трлн. долларов. А поскольку власти намерены не допускать тяжёлых катаклизмов, процесс растянется скорее всего ещё лет на 5-6 и будет неравномерным – волны падения будут перемежаться коррекциями типа нынешней.

Источник: ФРС США

Источник: ФРС США

Что будет в таких условиях с рынками? Теоретически тут два варианта: согласно первому, власти перестараются с денежной накачкой и породят мощную инфляционную волну – тогда фондовые рынки улетят в небеса, а золото можно будет ловить выше 10,000 долларов за унцию. Но гораздо вероятнее умеренно дефляционный сценарий – когда периоды снижения цен перемежаются регулярными инфляционными облегчениями: в целом цены упадут – но не так сильно, как в 1930-е годы. В этом случае рынки ждёт невесёлая участь: нефть провалится к 20 долларам за баррель (с минимумом даже ниже), а затем стабилизируется в районе 30-40, причём новый бум малореален до середины 2020-х годов; Доу упадёт до 1500-3000 пунктов; после первой панической реакции на ближайшую волну кризиса (в ней возникнет спрос на доллар) где-то через год бакс начнут продавать, ибо почти неизбежная сегментация финансовой системы мира потребует диверсифицировать резервы (цена вопроса – триллионы долларов), хотя ничего особо драматичного с курсом американской валюты случиться не должно. Но это взгляд далеко – а на ближайший год можно предположить начало разворота: сползание фондовых индексов, нефти и металлов, а также рост доллара. Подозрения о незавидной участи акций реальны и без описанных выкладок по фундаменталу: дурной рост более чем в 1.5 раза за полгода почти без откатов сам по себе есть диагноз, если не приговор; а тут ещё и инсайдеры со страшной силой продают акции своих фирм (в начале лета на одну покупку приходилось 5-7 продаж, к августу величина выросла до 30, а в начале осени почти достигла 100). Нынешний рост Доу на 46% за полгода случился лишь в шестой раз, причём взлёты 1970-х и 1980-х происходили на фоне высокой инфляции, а ралли 1932 и 1933 годов – после катастрофического падения, когда акции не стоили почти ничего и легко росли и падали на десятки процентов. И лишь ралли 1929-30 года похоже на нынешнее – оно шло быстро, почти безоткатно и последовало за падением Доу вдвое (как и сейчас): наверное, не стоит напоминать, чем всё закончилось в последующие 2 года? Ещё один аргумент – традиционный индикатор отношения цены к прибыли (P/E) для акций, входящих в индекс S&P-500: беря прибыль за последние 4 квартала, как делает агентство Standard & Poor’s, получим означенное отношение около 30. Но это если отбросить осенне-зимние списания и убытки, как часто делается – а если не отбрасывать? Тогда график показателя потрясает своей маразматичностью – P/E равняется в сентябре почти 140, чего близко не было никогда за все 140 лет наблюдений. Рынок заложился в то, что серьёзных лоссов больше не случится – а зря: да, такой плотности списаний не будет – но в целом они продолжатся, пусть медленнее; в любом случае, нынешняя величина совершенно нереальна. И последний аргумент – речи официальных лиц. "Бизнес... вернулся к росту после острого кризиса, последовавшего за ударом дефляции... Тренд на рынке труда изменился в верном направлении... Торговля восстанавливается... Настроения бизнеса улучшаются... Обвал случился лишь полгода назад, но я убеждён, что худшее позади... у людей, обладающих способностями, умом и характером американцев, есть одна перспектива – процветание... Да, без сомнений худшее позади!" - похоже? А ведь это не нынешние соловьи поют (хотя и впрямь похоже): то были словоизлияния президента Гувера в первой половине 1930 года – т.е. когда шла коррекция первой волны кризиса и медленно начинала закладываться волна следующая. Добро пожаловать, вторая волна!

Источник: Standard & Poor’s и Роберт Шиллер (Йельский университет)

Хорошей вам недели.